陈凯师赛富投资阎焱：中国价值投资的机会在哪里?-紫荆天使

陈凯师
赛富投资 阎焱
从为两毛钱奋斗的「穷小伙」，到动辄百亿人民币的「最佳投资人」，阎焱屡屡在人生节点做出关键选择；他当过农民、运动员，做过工程师、学者，他无法挽留被潮流裹挟而去的人们，因而成为特立的独行者，也成就了今日的「风投教父」。
近日，闫焱在“我有嘉宾”第二届商界领袖年度峰会上发表了《未来价值投资的机会》的主题演讲，梳理了价值投资在中国的现状，并提出“价值投资理论在中国需要完善和修正。”
文中讲到，中国投资到了一个拐点，私募基金管理人超过2万家，管理基金超过0.73万亿，仅次于美国，PE／VC管理资金已达到3万亿。但在中国市场，价值投资原则应用的并不是很多，甚至出现窘境：
如果过去20年里某个投资人遵循了价值投资的原则，他在股票市场的投资有可能是零回报。同时，在私募投资领域，如果遵循价值投资原则，他会miss掉中国所有高增长的公司，包括腾讯、百度等。
为什么会出现这种现象呢？闫焱认为，这既是受到中国市场的特点影响，也因为价值投资本身存在缺陷。
具体来看，中国市场的特点包括：过去几十年货币超发；政府看得见的手对市场的影响远大于市场看不见的手；投资者大多为不做研究、喜欢投机的散户。而价值投资理论本身的缺陷在于过分强调安全边际、资产价格，以及资产回报的稳定性，忽略了成长性对于投资价格的重大影响。闫焱称：
这个在移动互联网时代几乎是致命的。当然，价值投资也讲成长性，但它更多是谈被市场先生忽略了的企业未来organic growth（企业本身的内在增长）。这和移动互联网时代的爆发式指数型增长完全不是一回事，它没法预料互联网时代能够让一个企业有巨大的增长。此外，价值投资理论对于宏观货币流动性对资产价格的影响也几乎没有考虑。
价值投资理论在中国市场还有没有用呢？闫焱认为，“价值投资所提出的安全边际、内在价值、投资者态度以及市场非理性所给予的机会，都是永恒的真理，也是每一个严肃的投资人必须遵循的最基本投资原则。”但这一理论在中国还需要进一步完善和修正。
完善与修正的具体项目包括：
在考虑企业价格的过程中一定要引入规模效应和成长性对于投资价格的重大影响，这在移动互联网时代是非常重要的，我们尤其要考虑这种规模效应所带来的爆炸性增长。
需要加入宏观货币流动性对资产价格的影响。
价值投资的适用性主要是对于那些拥有永久资本的个人和机构。
附闫焱演讲实录： （来源：创业家）
一、价值投资在中国的应用和调整
大家好，首先我来跟大家分享一下中国资本市场的现状。中国的经济发展到了一个拐点，这在投资领域表现尤其明显。截止10月30号，全国已登记私募基金管理人总数超过2万家，管理资金超过10.73万亿，约占GDP的10%。仅次于美国成世界第二。而PE/VC管理的资金有8万亿，占基金总数的3/4，而在私募基金中间大概又有3/4是以政府为背景和主导。我们往前看十年的话，中国整个VC/PE占整个GDP总量大概不到百分之一，所以中国的成长量非常快。
我们再看一下整个广义货币的发行量也是增长很快，广义货币发行量从1990年的1.5万亿增加到2016年的155万亿，年增长约26%超过GDP两倍多。由于在中国不能大规模买地，所以货币大规模涌入三个方面：
（1）基础设施，比如我国的高铁发展很好，高铁债务大概接近两万亿；
（2）房地产，过去十多年里一线城市的房间翻了这么多倍，在人类历史上也是极少见的，中国主要城市的房价全球最高；
（3）股市，即使经过了一些调整，但国内股票市场估值依然很高，创业板平均估值约68倍，大约是NASDAQ的2倍多。
刚才讲的是公开市场，而在私募股权市场里，估值没有最高，只有更高。过去看一个A轮的初创项目，一般是一千万来算，现在同样规模的都是以亿来算。
在这样的背景下，我们投资人考虑的一个问题就是：价值投资在中国这个市场到底是不是一个适用的原则？我们做一个假设，如果在过去20年里某投资人遵守了价值投资的原则，他在股票市场的投资有可能是零回报；而在私募投资领域，他极有可能会miss掉所有中国所有最优秀的高增长的互联网公司。所以我们看看现实，一个人真正遵循价值投资的理念，那他在中国的投资可能真的只能用“悲惨”来形容。
如果价值投资这个理论在中国不管用，那么原因究竟是什么？
二、价值投资的本质
要解答这个问题，首先我们先要明确价值投资的本质是什么。价值投资理论是由本杰明格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》中提出，随后格雷厄姆写了一本给非专业投资人的看的书《聪明的投资人》，这两本书奠定了价值投资的理论基础，不过对价值投资的发扬光大的是格雷厄姆的学生、我们都知道的股神沃伦 .巴菲特，他在60多年的投资生涯中间一直秉行了价值投资的理念。
价值投资讲了很多东西，不过有最基本的三个原则：第一个就是我们经常听说的安全边际理论，投资者需要找到价值被低估的公司。价格是你付出的，有确定性；价值是你得到的，但有不确定性。巴菲特说“安全边际就是女孩们出门约会为防止落单而准备的出租车费”，大家知道在美国男孩要约女孩出去都是开车到女孩家门口接着一起去参加party，参加完了再送回来，如果两人吵架或者是没看上，男孩自己走了，女孩就一定要准备点零钱自己打车回来。。资产的评估，获利能力的评估，分散化投资）
第二个就是市场先生理论，我们面临的市场很像一个有喜怒哀乐的人，市场是非理性的，投资者不能被市场左右，而是发现被市场冷落的价值。巴菲特回答记者提问时曾说过，永远不要跟着市场走，而要领着市场走。
第三就是内在价值理论，即一个企业的价值就是它未来获利的机会，而不是买它的过去。买股票就是买公司，投资是投资价值不是投机。什么叫投机？格尔曼讲的一句话很有意思：“仅根据预测市场未来的高低做出的投资决策都是投机”。另外了解自己是哪种投资者也很重要，一个人要了解自己个性很重要，擅长什么，不擅长什么，是主动型投资人还是被动型投资人。
三、价值投资在中国面临窘境的原因
了解了价值投资的本质以后，我们来分析一下价值投资在中国面临窘境的原因。
首先是价值投资面临的外部环境原因。中国不是一个真正意义上的市场经济，政府看得见的手对市场的影响要远远大于市场看不见的手，而价值投资理论的前提是投资在一个充分竞争的自由市场里进行，但中国政策的多变使得几乎任何长期投资策略都变得风险巨大甚至无用。而且，中国投资者大多为不做研究的散户，不做研究就基本上是以投机为主。
其次是价值投资理论自身的缺陷。价值投资理论过分强调安全边际和资产价格，强调“捡烟蒂”（即在被扔掉的烟蒂里找寻还能抽的烟）和资产回报的稳定性，而忽略或轻视了成长性对于投资价格的重大影响。这个在移动互联网时代几乎是致命的。当然，价值投资也讲成长性，但它更多是谈被市场先生忽略了的企业未来organic growth（企业本身的内在增长）。这和移动互联网时代的爆发式指数型增长完全不是一回事，它没法预料互联网时代能够让一个企业有巨大的增长。此外，价值投资理论对于宏观货币流动性对资产价格的影响也几乎没有考虑。
四、价值投资在中国的未来
对所有职业投资人来说，价值投资在中国到底有没有用是一个很大的问题。我个人认为，价值投资所提出的安全边际、内在价值、投资者态度以及市场非理性所给予的机会，这些都是永恒的真理，也是每一个严肃的投资人必须遵循的最基本投资原则。
但是，价值投资理论在中国还需要进一步完善和修正。首先在考虑企业价格的过程中一定要引入规模效应和成长性对于投资价格的重大影响，这在移动互联网时代是非常重要的，我们尤其要考虑这种规模效应所带来的爆炸性增长。大家学过经济学的都知道规模效应是一个最基本的概念，当你的增长过了一定的门槛，就会变得非常容易。过去很多经济行为的交易费用很高，很难达到规模效应，在移动互联网时代则把交易费用降得很低。
第二，我们需要加入宏观货币流动性对资产价格的影响。20年前在中国开始投资，可能考虑的价格都是百万级甚至几十万，当时投10万就是很高的投资了，现在完全不一样了。我们每次惊叹怎么（项目）怎么这么贵，但如果没有投，它只会更贵，没有再回来的机会。
第三就是价值投资的适用性主要是对于那些拥有永久资本的个人和机构。有记者问过巴菲特的退出策略是什么，但巴菲特说：“我没有退出策略，因为我买一个公司都是一直持有。”他能这样说是因为他始终有保险的钱，但在中国我们的钱绝大多数都是管理别人的钱，通常投资期都有限，投资人是没有耐心的，期待赚快钱，最好今天投资，明天就翻倍回报。所以，对于没有永久资本的投资基金来讲，价值投资的长期持有策略是不适用的。再考虑到中国政策受非商业因素的影响带来的易变性，需要提前考虑退出策略，并缩短投资持有期。在中国的环境下，如果我们不对价值投资理念加以修正的话，我们很可能赔得裤衩都没有。
谢谢大家！