陈凯师货币基金怎么了？影子存款是金融不稳定的诱因-理财周刊·理财汇

陈凯师
2017年货币基金急剧膨胀及随之而来的流动性风险和监管加码，都让人想起2013年。当年钱荒的背后，货币基金的崛起其流动性背景与今天有几分相似。被认为最安全的资产之一的货币基金会引发系统性金融风险么？答案是肯定的。美国2008年雷曼破产后的货币基金危机，2005年前后中国货币基金爆发的危机以及去年的债灾都印证了这一点。
美国货币市场共同基金与中国理财产品有着很多相似之处。二者都是目前各自市场上短期融资的重要手段，同样都能为储户提供高于银行储蓄利率的收益。但是两者存在着巨大的道德风险，如遇违约是否能够得到补偿和政府干预都不可知。通过了解美国货币市场共同基金的产生与发展过程，有助于我们更好地理解中国理财产品市场，并作出合理及时的调整，促使中国的金融系统更加健康稳定运行。作者：尼古拉斯·波斯特（Nicholas Borst，美国彼得森国际经济研究所研究员） 编译：孙东文章：影子存款是金融不稳定的诱因
来源：《国际经济评论》2014年
银行的功能是将短期存款转化为长期借款，为存款人提供流动性。经验告诉管理者一些规则：行动必须服从于明显的安全性，执行法定准备金率，为存款者保本（保护储户原则），最后贷款人制度。没有这些保护措施，短期存款便会屈从于银行的运转以至使整个金融系统发生动摇。然而，这些年来，金融创新已经使短期资金池超出了这些保护措施。这些影子存储行发挥着和传统存款相似的作用——从个人和企业中吸收短期资金，然后向借款人提供信贷。
在美国，影子存款采取的是货币市场共同基金，而这种像基金一样的资产不受存款保险保护，缺乏金融缓冲，并且没有最终贷款人保障。在中国，影子存款是理财产品——一种作为传统储蓄资产对立面的短期金融产品，大多数都是无保证的，因此也缺乏如传统储蓄一样明确的政府支持。在美国和中国，影子存储的起源都是监管套利，这为传统投资者提供了一个可以绕开对传统存款限制的渠道。传统存款的利率，由于受到控制，在两国都低于当时的市场利率。影子存款的出现为储户提供了一种方便并且感觉上很安全的存款方式，同时能提供比传统存款更高的利率。这是因为它们不需要那些强加于银行，并需要银行支付高额成本的银行监管费用。
影子存款在中国和美国都已成为资金的重要来源，特别是在短期融资市场。这些存款也是影子银行系统的组成部分，大部分的投资者很容易参与其中。而货币市场共同基金几十年来都被认为稳定而收益缓慢增长，全球金融危机彻底改变了这种看法。商业票据市场遭受的损失相对较小，这加快了资金从货币市场共同基金出逃的速度，导致了投资者的损失，并冻结了美国的短期融资市场。危机揭示了影子存款的风险，及增加了金融的不稳定性的事实。
中国最近出现的影子存款发展非常迅速，与此而来的是银行的新增信贷增长急剧下降。在短短几年中，理财产品已经从一个小规模的金融专门产品，变成了在中国各大银行广泛传播，并由零售客户广泛参与的产品。即使小规模的违约可以通过政府调控来避免，道德风险在理财产品市场还是广泛存在的。因此，这个市场有待于被一次真正的危机所考验。美国在管理影子存储的经验可以为中国金融发展提供方向和经验。
美国货币市场共同基金的发展
美国第一个货币市场共同基金创立于 1971年。其创建的催化剂是短期利率和受控制的存款利率之间的不匹配。由于通胀峰值在20世纪70年代，市场短期利率大幅高于储蓄存款规定的最高水平。因此，储户可以通过购买美国国债等低风险资产，来赚取比储蓄存款更高的回报。投资者开始从传统的储蓄转移到如证券等收益更高的领域。货币市场共同基金作为规范中小投资者的行为、提供投资渠道的新型投资理财工具，应运而生。
大萧条时期通过的两项法案——1933年的格拉斯-斯蒂格法案和1921年的麦克法登法案使得货币市场共同基金得以出现。格拉斯-斯蒂格法案的条例Q禁止银行向储户提供利息，并且赋予美联储可以设置定期存款利率上限的权力。条例Q背后的原因是银行界20世纪30年代的激烈竞争曾导致了银行业在大萧条时代的崩溃。通过设置一个最高利率，可以阻止银行向储户提供不可持续的高利率，并发放有风险的贷款，进而保证其净利润。
麦克法登法案是另一个促使货币市场共同基金迅速发展的条件。这项联邦立法最初是为了给国有银行和州立银行同等的竞争基础。在这项法案之前，一些州立银行在其州内允许开办分支机构，而国家银行则不行为了避免这项限制，许多国有银行放弃其国有身份，并且离开美联储系统。麦克法登法案强迫各州向赋予国有银行和当地银行相同的开办分支的权利，意图消除这一竞争劣势。这让国有银行和州立银行同等竞争，但也阻止了州际银行业务，因为大多数州均限制此业务，而国有银行只能遵守州立银行规则。1956年的银行控股公司法案禁止一个总部在某一州的银行控股公司收购另一个州的银行，进一步限制了州际银行业务。
货币市场共同基金，在1940年的投资公司法案下注册为投资公司，并由美国证券交易委员会（SEC）管理，并不遵从传统银行的利率和州际管理。这一监管上的不同，让货币市场共同基金得以迅速发展。此前所设立的存款利率上限原本不是一个大问题，因为其一般在均衡的存款和国债利率之上。然而，20世纪70年代短期存款利率的增加改变了这一个局，资金开始涌入货币市场共同基金。没有了在州际操作上的限制，一旦货币市场共同基金开始从传统存款中吸收资金，它们就可以变成全国性的企业。
管理上的限制使得银行与货币市场基金相比处于相对劣势。麦克法登法案和银行控股公司法案被1994年的Riegle-Neal的洲际银行和分支效率法案所废除。格拉斯-斯蒂格法案的条例Q被1980年的存款机构放松管制和货币控制法案所废除，至1986年上述法案逐步提高存款利率。1982年的圣日耳曼存款机构法案允许银行以货币市场存款账户的形式提供可供选择的货币市场基金。
尽管提高了利率，减少了对洲际银行业务的限制，货币市场共同基金仍然继续发展，这是因为一些管理上的优势。首先，货币市场共同基金不需要向美国联邦存款保险公司（FDIC）支付存款保险。其次，货币市场共同基金不需要支付美联储的存款准备金。第三，相对于银行，货币市场共同基金不需要像银行一样设立维持资本缓冲需要的资金，这降低了成本。这些优势意味着货币市场基金向储户支付更高的利率。
整个货币市场共同基金的峰值在2008年达到3.76万亿美元，相当于特许存款机构总资产的32%。货币市场共同基金占GDP的比例在2008达到峰值26%，到2012年下降到17%。
中国理财产品的发展
理财产品是中国的一个金融创新，它把一系列金融资产打包，然后直接卖给企业和散户。它们大多数是短期的，并与货币市场共同基金的投资标的相重合，如商业证券、短期债、银行间借贷和回购协议。不同于美国的货币市场共同基金，一些中国的理财产品也投资于具有风险的资产和非流动性资产，包括债务、股票和长期债。
尽管在结构上有所不同，理财产品很类似于货币市场共同基金。虽然它们不像货币市场共同基金那样具有流动性，因为其是有明确到期日的封闭基金，不可以通过支票支付。然而，理财产品的主体在本质上是短期的。66%的理财产品不到三个月就会到期，只有一小部分理财产品超过一年。所以，相对来说，理财产品对于储户来说具有一定流动性。银行设计其理财产品的结构，以使其可以在季度的存贷比检查之前到期，因此它们可以转变成银行的正常存款。然而，实际上，这些基金不再是传统的存款，而更像是一种货币市场基金。
如同货币市场共同基金，理财产品处于政府担保之外。中国缺乏像美国一样的正式的存款保险系统。但传统的银行存款受到政府的明确保证。在20世纪90年代，在出现不良资产的恐慌后，大量的政府资金被投入到银行系统就表明了这一点。人们普遍相信，如果一个主要的银行遇到了麻烦，政府会防止储户损失存款。大多数的理财产品都以（至少在理论上）不受这种直接担保的形式出现。三分之二的理财产品没有资本担保，这意味着如果违约，银行没有任何责任。85%的理财产品不保证支付利息。如果理财产品的违约不会威胁到整个金融系统，政府不大可能来接手。这样就导致了投资到理财产品的存款面临着从收益到本金两方面的风险，而这在传统银行存款中并不存在。
2004年，中国的商业银行开始出售理财产品。一开始，外币计价的理财产品最受欢迎，这有可能反映了在外币持有者之间投资的复杂状况。2004年共发型了127种不同的理财产品。2008年人民币理财产品开始激增，全年共发行6753种理财产品，而到2012年发行量已经超过了32000种。
理财产品的总量也已经非常惊人。直到2008年，银行发行的理财产品大概有1万亿人民币；到2012年末，总量已经明显的上升到了7.1万亿人民币。此外，还有1到1.5万亿人民币的非银行发行的理财产品，多由信托公司和经纪公司发行。合在一起，理财产品总量相当于中国GDP的17%，与货币市场共同基金占美国GDP的比重相近。然而在此次危机后，货币市场共同基金在美国的份额已经下降了，而在中国的理财产品仍在迅速增长。
理财产品投资于相对多样的资产。根据2012年的数据，理财产品32%的资金投资于债券市场和货币市场，21%投资于银行资产（通常以协商价格投资于其他银行），另有30%的资金流入到由贷款和其他形式债权构成的信用产品市场。这部分是是银行把贷款证券化并移出其资产负债表。11%的理财产品资金直接投资于股票。剩下的资金进入到“其他”领域，包括建筑投资、信托和经纪公司投资，以及金融衍生品。
在最近几年，理财产品已经成为中国经济中一种重要的融资渠道。在资产方面，银行发行的理财产品粗略等同于信托和保险部门，并且两倍于基金部门。理财产品的增长导致了传统借贷作为融资渠道在中国经济中比例的快速下降。在2002年，银行信贷占中国所有新增融资中的96%；而到2013年的3季度，这一比例仅有52%。
驱动理财产品快速增长的原因是针对中国低利率政策的监管套利。中国人民银行设立了储蓄存款的利率上限。这一政策的产生源于消除大规模外汇市场干预的影响，并同时保持银行的利润。为了低效这一干预带来的通货膨胀，央行持续增加存款准备金率。为了补偿银行把大量资金投入到这些低产出领域，央行为银行的设置了存款利率上限和贷款利率下限，建立了一套健康的利差幅度。这一利率结构已经为银行产生了创纪录的利润。
但是这种利率政策对于存款者没有好处。在过去的几十年中，存款利率经常低于通货膨胀率，导致储蓄者的存款的实际利率为负。中国的储户一直在寻找高回报的储蓄替代品。由于股票市场持续熊市和资本管制，传统存款的主要替代品是房地产投资和理财产品。由于房地产一般都规模很大且不易流动，理财产品可以让投资者拥有更加流动的感觉，并且能让他感受到一种类似于存款的安全感。银行个人客户占到了理财产品购买者的三分之二。
中国的银行迅速地扩张其理财产品业务。由于他们所能提供的存款利率是固定的，银行可以利用理财产品来吸引并保留资金。在2012年，银行发行的三月期理财产品的平均利率为150个基点左右，比银行3月存款利率66%。对于小城市的商业银行，这种差距会更大。理财产品所提供的高利率可以防止储户把钱取出，银行可以构建很多种产品，这样它们就可以及时到期从而使银行的存贷比达到要求。
即使那些支持理财产品的管理者也清楚其存在两方面的风险：投资者教育水平参差不齐和不受管理的证券化。投资者教育水平是一个重要的问题，这是因为很多理财产品的购买者忽略了潜在的风险。大多数理财产品是由银行出售的，包括许多第三方产品。尽管中国大型的商业银行缺乏正式的存款保险体系，商业银行还是有明确的政府支持。许多投资者认为理财产品即使由第三方发行，但也是由这家银行出售的，所以也应该相应地受到保护。结果是道德风险在理财产品市场普遍存在。尽管银行已经采取了一些行动来提醒理财产品所存在的风险，但由于投资者的教育水平不足，他们仍会去相信其是安全的。
不受监管的证券化是大多数管理者认为的另一个风险区域。中国官方层面的证券化是很低的。2000年代中期，中国曾提出过与此相关的一项试点计划，但是由于金融危机的到来而暂停，直到2012年才小规模地复苏。而在官方的计划之外，中国的银行由于受到贷款份额限制和存款增长疲弱的驱使，把理财产品作为一种增加贷款的方式。理财产品被用于促进银行债务资产的证券化。经常借助于银行间市场，银河可以把它们资产负债表中去除，然后空出资金去进行新的贷款。信托公司也促进了这种不受控制的证券化过程。这些公司使用从理财产品中获得的资金去购买重新包装后的银行债务，同时向第三方扩大银行信贷。这种借款和信托产品的证券化活动占理财产品投资的25%。由于中国银监会（CBRC）已经越来越多地加紧对于银信合作的管理，这种行为已经从信托公司扩展到证券和保险公司。不受控制的证券化的动机之所以存在，不仅是因为受制于存贷比，也是因为官方的证券化一直受到限制。
在执行层面，银行管理者一直致力于跟上理财产品的快速增长。银监会对于理财产品最初的管理是在2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》。在2010年开始，就不断有新的规章来应对不断膨胀的理财产品市场。银行被要求取消极短期理财产品，尤其是短于一个月的。管理者已经取消了包含信托和委托贷款在内的理财产品，并同时颁布了要求向投资者揭示潜在风险的新规则。银行已经被禁止发行基于银行间市场存款的理财产品。信托公司（理财产品资金的主要接收方）已经被禁止投资担保公司、小额贷款公司和当铺，因为这些组织存在着巨大的风险。最近银监会又出台了新的条例，禁止理财产品投资于不在银行间市场和证券交易所交易的资产，同时也对资产池理财产品进行限制。这些管制政策的目标都是一个快速进化的理财产品市场。
中国可以从美国经验中学到的什么
在不到10年的时间里，中国的影子存款系统已经在规模和功能上类似于美国的货币市场共同基金。理财产品的出现成为了中国短期金融市场重要的融资渠道，而这一情况可能在未来几年还会持续。考虑到这些相似之处，中国可以借鉴美国的经验来促使其金融系统健康发展。
第一，被高度管理的基金仍有可能出问题。不同于传统观点，美国的货币市场共同基金之所以没有出问题，是因为对它们的管理很宽松。在可购买的资产和个人投资者风险敞口方面，货币市场共同基金从过去到现在一直是高度受限的。在全球金融危机之前，货币市场共同基金是只允许投资到被国家认证的评级机构评为最高的两个级别的短期债券。而第二级别的只能占到一家基金总资产的5%。如果是面向个人购买者，那么第二级别的资产只能占基金总资产的1%。与此相比，中国的理财产品资金更加广泛地投资于多种多样有风险的资产，有更严峻的偿还期失调问题，而个人购买者也更多。
美国货币市场共同基金的资金流失被高评级商业票据的损失所加剧。而有意思的是，如果管理者很严厉地管控货币市场共同基金的投资方向，反而会造成一种负面反馈——基金管理者会去购买可得的最有风险的资产从而获得高回报。如果在资产的实际风险和风险评估上存在差异，那么一个基金可能比表现得更为脆弱。
管理者可能会继续控制理财产品的投资领域，使它们面临和货币市场共同基金同样的问题。例如，银监会最近出台的指导方针表明，不能有超过35%的的资金投入到非标准债务资产。这可能会降低一些理财产品所面临的的流动性风险，但并不能消除管理者可能忽视的风险。过去曾出现当短期的高回报公司债出现违约的时候，一个货币市场共同基金发生挤兑的情况。回顾过去，金融产品的错误评级会带来系统性的风险。中国的评级产业虽然发展迅速，但是还是有很多的缺陷。很多企业发行的企业债风险要高于其评级所揭示的。强迫理财产品去购买高评级债券以减少风险只有在评级是合理的时候才会有作用。管理者在这些领域管理得越严格，就越会有人冒更大的风险去拉拢评级系统进行融资。
第二，理财产品在利率自由化后仍将持续发展。许多分析师和管理者乐观地认为目前理财产品的高速增长是因为传统存款的低利率。中国储蓄者的目的是寻找高回报。只要这种动力存在，中国的理财产品还会有爆炸性的增长。
此外，即使中国在未来几年实现利率自由化，理财产品到那时已经有了相当大的规模并获得了投资者的注意，他们还是会继续投资理财产品。在美国，货币市场共同基金在银行提高利率和推出州际业务之后，仍然在规模和重要性上持续增长。货币市场共同基金通过监管套利，无需支付存款保险费、存款准备金以及资本储备，可以提供更高的回报。
在中国推行利率自由化的同时，理财产品也在持续寻找自己存在的方式。中国目前正在规划一个全国性的存款保险系统。如果理财产品能不受其约束，那么它将继续保持相对于传统存款的竞争优势。并且，银行为了能够获得规模效益及从存款中获得价差，有足够的动力继续推出理财产品。这些因素都表明理财产品将永久地成为中国金融系统一部分。
第三，影子存款易受到银行挤兑的损害。在全球金融危机之前，货币市场共同基金被认为是一种相对稳定的短期融资池。投资者把他们的钱投入这些基金中，得到比存款储蓄只高一点的回报。而货币市场共同基金会投资到一些像现金一样看起来不会受损的资产。
金融危机表明，在经济和金融不稳定的时期，短期金融池相对小的损失会在很短时间内导致挤兑。美国货币市场基金因为持有雷曼兄弟银行的商业票据，遭受了相当于其资产1%的损失。当这家基金在赎回政策上加入一些限制的时候，恐慌迅速传播到其他的货币市场共同基金。在一周内，大约3000亿美元资金逃离了货币市场共同基金，这迫使大量资产被减价出售，商业票据市场被冻结。美国财政部和美联储进行大量干预才稳定了其短期融资渠道。
中国大多数理财产品短期的本质使它们容易遭受到相似的风险。一个理财产品的违约报出会促使大量的投资者撤回，他们不会购买新的理财产品，而是将资金投到传统存款中。最近曝光的一次理财产品“将近违约”事件是有上海华夏银行的雇员出售的欺骗性产品。在投资失败后，政府强压华夏银行和中发担保解决这一问题。在最初不承认任何责任之后，这两家公司最终返还了投资者的本金，但没有支付利息。我们很容易看到投资者被强迫接受了实际上的损失，他们对于理财产品的投资信心会迅速的下降。
投资者在现有的理财产品期满后不会继续购买新的理财产品将会造成大规模的资金从理财产品市场撤回，这会对整个中国经济造成巨大的压力，因为很多没有信用资格的公司和银行都依赖于这些短期融资。由于理财产品不只投资于货币市场，去杠杆化行动也会影响到债券市场、信托公司、经纪公司、地产开发商和地方投融资平台，他们很多都依赖理财产品来进行融资。
一些分析师认为由于从理财产品中取回的资金有可能回到银行，对经济的总体风险是可以忽略的。然而这忽略了美国货币市场共同基金在金融危机期间的教训。货币市场共同基金的钱并没有退出美国的金融系统中。实际上，很多储户只是把投资到商业票据和国债的货币市场共同基金转移到了只投资国债的货币市场共同基金中。然而，因为银行并不想进入已经由于货币市场共同基金撤回而功能失调的短期融资市场，这些市场的信用冻结了。这些钱没有离开金融系统，但是这并没有阻止整个经济体的信用市场陷入冻结和危险。同样地，中国的银行们也不会愿意借款给理财产品资金撤回而出现负面影响的经济部门。这结果对于一些使用高杠杆来进行融资的企业是灾难性的。
结论
金融的发展是在政策的理想性和可行性之间不断的反应中进行的。在美国，相对于快速发展的金融系统，大萧条之后提出的对于银行的保护性措施，很久才会发生改变。结果就是，非银行金融机构开始提供货币市场共同基金来作为存款的替代品，向购买者提供更高的利率。政策制定者最后取消了对于存款利率的限制以减少银行在面对货币市场共同基金竞争时的不利因素。然而，货币市场共同基金由于不需要存款保险、存款准备金和资本储备，继续保持着监管上的优势。通过稳固的资产净值报告以及基金发起人周期性的救助，货币市场共同基金使投资者认为这些产品是稳固安全的投资选择。这些基金发展得太大以至于大而不倒，在全球金融危机时期需要美国政府的担保。行业利益在努力阻止改革的尝试，而这些改革可能会降低货币市场共同基金所面临的道德风险。
在中国，政策制定者为了让银行保持利润而设定了固定的利率，同时又通过汇率政策来抵消这些强加在银行上的影响。为了在如此低的利率水平下吸收并保持存款，银行创造了短期的流动性投资产品来提供更高的利率，也就是我们所说的理财产品。
理财产品一般是由银行发行，或第三方公司发行由银行代售，规模迅速变大，并且成为中国经济中重要的短期融资工具。在中国由于利率控制改革的进行得十分缓慢，很多人认为理财产品是利率自由化的一种替代方式。然而理财产品的发展并不是没有风险的。就像货币市场共同基金，理财产品是一种影子存款，起到了存款的作用，但却不能向投资者提供如存款一样受到保护的金融产品。所以，当遭遇金融困难时，投资者会重新评价这些产品的风险，这个资金池很容易受到快速收缩的影响。结果就是，一种潜在的金融不稳定性已经在中国经济中生根发芽。当理财产品的规模不断增加的时候，管理者需要考虑这些非正式利率自由化的风险是否超过了收益。
从长期来看，解决理财产品所带来的风险是迅速推进利率自由化。市场指向的存款利率能够为储户提供一个真正为正的利率，这会帮助大家降低对于理财产品的过分热情。同时，管理者应当尝试减少理财产品市场上的道德风险。特别需要指出的是，所有银行发行的理财产品应当以某种合适的方式反映在银行的资产负债表上。不考虑法律上的问题，非担保理财产品在大范围地违约时很有可能造成银行负债。因此，让银行没有资金缓冲就发行这行理财产品是不明智的。强迫银行为理财产品提供准备金将会降低利率，并促进银行将理财产品投资于高质量的资产。中国的影子存款是最近几年才出现的，但其增长速度已经超过了美国。金融部门的改革和强力审慎的管理如果不及时出现，那么中国的影子存款将继续增长，这是中国金融不稳定的潜在因素。

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