陈凯师财报季（德州仪器&台联电）/乐观指引8寸晶圆景气，惟需谨慎评估美中贸易紧张局势 180729 【天风电子】-电子后花园

陈凯师观点
我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。我们在最近深入调研了台湾&大陆半导体产业链，和业界先进进行一线产业的交流给予了我们对当下时点产业判断的依据。
我们始终坚持以全球视野跟踪半导体行业的趋势和变化，适逢全球半导体公司进入2季度业绩披露期，我们密切关注龙头公司的财报信息和指引，从中提炼出对投资有价值的信息和判断，给予投资者更全面的投资视角。
本周议题我们继续围绕海外半导体公司中报披露展开，德州仪器/台联电展开，认为德州仪器今年来的高度景气状态验证了我们从年初以来一直强调的建立以模拟为跨年度投资主线的观点。同时辅之以8寸晶圆主线，超越硅周期的属性持续加强，BB值大于1连续健康运营，产品组合结构战略调整集中资源于工业与汽车领域；台联电认为： 8寸晶圆产能持续满载，有鉴于晶圆成本端的上升压力，转嫁给客户的价格在三季度有可能进一步上调。结合供应链信息判断：我们建议投资者积极关注8寸晶圆主线和模拟芯片产品公司，但需谨慎看待半导体公司库存水位上升，以及美中贸易紧张局势持续存在不确定性。
德州仪器：2018年第二季度营收40.2亿美元，较去年同期增长9%，净利润为14.1亿美元（EPS为1.40美元），预计2018年第三季度营收为41.1-44.5亿美元，EPS为1.41-1.63美元。核心业务中，Analog营收增长了12％，嵌入式处理器营收与去年同期相比增长了9％。两项业务的营业利润率均有所增长。
德州仪器今年来的高度景气状态验证了我们从年初以来一直强调的建立以模拟为跨年度投资主线的观点，辅之以8寸晶圆的景气度侧面验证观点。在汽车与工业电子领域，德州仪器已经逐渐成长为汽车与工业电子巨头。在芯片的终端市场中，着眼未来，工业与汽车芯片市场是最具有增长潜力的市场，据IDC统计，工业电子与汽车电子市场的增长速度将领跑到2020年左右，年增速预期分别为4%和8%。而从目前的竞争格局来看，德州仪器在工业电子领域已经成为龙头，而在汽车电子领域也成为最大的几家芯片供应商之一。
模拟芯片与内嵌式处理器的龙头地位继续稳固，市场反响良好，业务持续增长。分业务部门观察：二季度功率和信号链营收增长了12％。HVAL营收有所下降。嵌入式处理器的营收比去年同期增长了9％，主要得益于处理器（processor）和连接微处理器（connected microcontroller）的增长。据统计，模拟芯片的市场规模约530亿美元，德州仪器在该细分市场上占据了18%份额，是该细分市场上的龙头老大，并处于极佳的持续扩张。
德州仪器评估贸易战影响在公司层面上甚微。中美贸易战特别是关于集成电路上公布的关税，这些关税仍然需要在7月底公开征询意见，因此尚未实施。如果一旦生效或生效，将适用于被认定为中国产品然后进口到美国的商品。对于德仪有约13％的营业收入是进口到美国的。87％的营收是出口，因此不受美国关税的限制。13％有一小部分将被视为中国血统。预估营业收入只有约1％可以适用于这些关税。此外，供应链和公司通过运营和相关动作甚至可以进一步减少这种影响。因此，公司暂时看不到重大甚至或任何直接影响。
超越硅周期的属性持续加强，BB值大于1连续健康运营。订单连续增长了10％。 订单出货比是1.06。 一年前同时期是1.06，上个季度是1.03。 可见持续的订单量强劲在传统淡季也穿越周期表现，因此有理由乐观看待3-4季度持续的出货旺盛。
产品组合结构战略调整集中资源于工业与汽车领域，受此影响HVAL部分营收有所下调，这是将资源分配给最佳可持续发展机会的结果，300mm晶圆制造比重持续扩张。我们有理由相信，公司将更多的晶圆制造资源分配给功率和信号链产品部门，辅之以300mm晶圆制造的成本优势能力，产生产品合理化和产品最优化的影响。截至2017年，公司营业收入中约有40亿美元的收入来自300mm制程，40%来自模拟芯片。同时，资本支出将会集中支持300mm扩张，包括继续扩大RFAB（德仪总部附近德克萨斯州Richardson晶圆制造厂）和DMOS6（位于达拉斯）现有晶圆厂的300mm空间。
四大核心竞争力未受影响，维系护城河优势。德州仪器具有四大核心优势：1）在模拟芯片和内嵌式处理器领域内极其广泛的产品组合；2）强大的生产制造能力；3）覆盖全球的市场营销渠道；4）多元化而经典常青的产品。目前全球半导体市场正在面临重大格局变革，传统的半导体跨国公司正面临愈加激烈的新兴市场公司的竞争，尤其是中国。德州仪器重申了自身相较于竞争者的四大核心优势并未受到影响，未来业务发展继续看好。
现金为王，审慎投资，具有较强的现金并购能力。德州仪器一直强调最大化长期的自由现金流，这使得德州仪器在现金流方面十分充裕。这不仅反映在公司大量的分红和回购股票以反馈投资者上，也反映在德州仪器账面的现金流上。过去12个月德州仪器拥有40亿美元的自由现金流，占据营收的28.5%。截止二季度末，德州仪器拥有高达30亿美元的现金和短期投资，现金流极为充沛。尽管拥有丰沛的资金，德州仪器在资本支出上却非常审慎。相较于目前半导体市场上风起云涌的并购重组，德州仪器却极为低调谨慎。
国内对标圣邦股份：我们将德州仪器视为国内标的圣邦股份的完美对标和成长路径选择。我们看好圣邦股份的长期投资逻辑在于产品线的扩张和逐步的国产替代空间，在国内模拟芯片设计公司稀缺的环境下，圣邦股份理应享有一定的估值溢价。
台联电：2018年第二季度的并表营业收入为新台币388.5亿元，毛利率为17.2％。 归属于母公司股东的净利润为新台币36.6亿元，EPS为新台币0.30元。 第二季度利用率从第一季度的94％上升至97％。
8寸晶圆产能持续满载，有鉴于晶圆成本端的上升压力，转嫁给客户的价格在三季度有可能进一步上调。鉴于第二季度的8寸产能或出货量增长不多，但公司8寸的营收依然增加了，我们将其归因于产品组合的提高和对外报价的上涨，而后者是更具弹性增长的部分。由于晶圆材料的部分成本上升，公司将这些成本差异转嫁给了8寸的客户，但并未改变整个晶圆的价格。联电的政策是不会因为需求强劲而增加定价，但与客户合作以弥补晶圆成本的增加。预计8寸产能在下一季度继续满载，我们看到8寸裸晶圆价格持续上涨，特别是从去年到今年上半年的两位数显著增长。代工厂开始通过与客户讨论将这些成本增加转嫁给客户，并且这也是上个季度发生的情况。
产能扩张依序进行，将视乎有效产能合理扩充。在目前的64K-65K晶圆月产量之上，将扩充约15K个晶圆的扩产。但是，从近乎扩大的产能中可能需要长达12个月才能看到一些上涨。 就资本支出而言，目前为11亿美元，因为与过去几年相比，它的数量相对较少。 在第三季度，预计产能增长1％多一点，主要来自厦门工厂以及新加坡工厂的扩建。至于大陆8寸晶圆厂和舰的扩产，将利用上市的资金将其产能增加15％。
联电对于第三季度需求的不确定性持谨慎态度，原因是智能手机消化较慢导致库存水平上升以及美中贸易紧张局势持续存在不确定性。公司的确看到了一些客户的迹象表明此种担忧，公司谨慎地观察开发，希望它不会产生任何影响。但是无法控制。同时中美贸易局势不确定性的蔓延，在公司层面，与美光的诉讼会在本次争议端体现。

我们建议投资者在财报季继续关注重点公司的信息，我们建议投资者关注台积电旗下的设计公司创意电子近期的法说会，以此信息了解会对先进制程方面的应用和设计有更进一步的推测。
我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续
【再次强调半导体设备行业的确定性】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的：北方华创/ASM Pacific/精测电子
【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐：圣邦股份（模拟龙头））/纳思达（整机商利盟+奔图）/
【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能，（我们详细测算了代工/封测厂业绩弹性模型，欢迎交流）。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的：中芯国际/华虹半导体/通富微电/长电科技，建议关注：中环股份
重点标的：ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，纳思达，通富微电/长电科技，中环股份，紫光国芯/兆易创新，三安光电，扬杰科技/华微电子，精测电子，环旭电子
风险提示：半导体行业发展不及预期，产业政策扶持力度不及预期，宏观经济导致资本开支不及预期
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海外半导体板块涨幅
半导体周报系列
【2018.7.22】一周半导体动向：财报季（台积电/Skyworks）/Q3供应链拉货动能回暖，需谨慎看待部分业者库存水位

【2018.7.15】一周半导体动向：核心技术是国之重器/产业和政策双重拉动蓄力向上动能/三维度确定明年半导体设备高增

【2018.7.8】一周半导体动向：封测企业启动新一轮资本投资周期配套晶圆线扩张/拆解后端设备投资细节

【2018.7.1】一周半导体动向：从联电子公司拟赴A股上市解读台湾半导体发展趋势/维持8寸晶圆景气度向好和产业链推荐逻辑

【2018.6.24】一周半导体动向：行业数据依然乐观，贸易战杂音带来的板块股价修正将得到基本面的修复

【2018.6.18】一周半导体动向：上中下游供需关系拆解8吋晶圆景气度最夯/佐证“设备”和“模拟”为国内半导体板块跨年度投资主线
【2018.6.10】一周半导体动向：供需关系短期无法纾解，重点关注8寸族群相关业者

【2018.6.3】一周半导体动向：重申半导体板块估值重回历史低位，Q2元器件交货周期拉长景气度持续拉升，重点关注产业链相关公司
【2018.5.27】一周半导体动向：β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析
【2018.5.20】一周半导体动向：从AMAT法说会提取信息看全球半导体资本开支和几点重要趋势

【2018.5.13】一周半导体动向：从METI及SUMCO数据判断行业供需面，从上游佐证半导体景气度

【2018.5.6】一周半导体动向：全球半导体行业一季度数据分析/夯实全年投资主线“模拟”和“设备”为最优/国内半导体板块一季报数据统计

【2018.5.1】一周半导体动向：从海外龙头公司一季报看行业景气周期/当前时点审视北方华创的“戴维斯双击”

【2018.4.15】一周半导体动向：二季度供应链库存修正到位推动产业链公司机会/“存储年”效应带动下的设备龙头

【2018.4.8】一周半导体动向：“数据”推动半导体产业第三次产值提升/重视“入口型”芯片投资机会

【2018.4.1】一周半导体动向：以产业技术发展方向变化维度解读集成电路所得税政策/讨论全球“存储年”效应下的半导体设备投资

【2018.3.25】一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头

【2018.3.18】一周半导体动向：“数据”赋能半导体行业边际增长

【2018.3.11】一周半导体动向：Semicon China下周召开/台积电二月营收&SIA一月数据分析/政策加码扶持下的集成电路产业

【2018.3.4】一周半导体动向：从产业发展本质属性推导半导体设备行业边际变化最高/以制造业为本的大国崛起下半导体核心资产再讨论

【2018.2.25】一周半导体动向：从半导体库存看行业仍处景气周期/最上游角度解读半导体行业持续增长动能和逻辑

【2018.2.11】一周半导体动向：中芯国际FY17Q4财报&台积电一月营收数据判断代工业首季情况/建议布局半导体优质个股180211

【2018.2.4】一周半导体动向：以指标股为讨论标的，比较国内公司长逻辑的确定/夯实全年投资主线围绕设备和模拟展开/多极应用挹注营收

【2018.1.28】一周半导体动向：强调多极应用驱动挹注半导体产业链营收/推算比特币需求对产业链业者影响

【2018.1.21】台积电指引半导体前瞻判断，夯实重点关注代工/模拟主线逻辑

【2018.1.14】再论元器件涨价/重视跨年度投资主线不可忽视的模拟芯片行业/从台积电营收判断18年代工业投资方向。
【2018.1.7】讨论供需关系逆转下的元器件涨价主题/供需关系形成剪刀差，景气周期开启。
【2017.12.24】下游多极应用驱动半导体发展，代工/封测业者迎来新营收挹注；推荐半导体设备业为投资主线。
【2017.12.17】跨年度投资主线新增硅片供需分析/穿越硅周期的模拟芯片行业分析/供应链杂音不改看多代工业。
【2017.12.10】再次强调明年半导体行业主线投资方向/台积电11月营收数据发布/Avago收购稳懋股权。
【2017.12.03】讨论美国减税政策对美国/中国相关集成电路领域公司的影响/重点推荐拥有美国资产公司。
【2017.11.26】日月光与矽品合并案受中国商务部条件性批准/关注中国大陆封测企业潜在转单机遇。
【2017.11.19】半导体行业属性和投资阶段分析/成长与周期共存/中国是核心变量/长期龙头崛起路径清晰。
【2017.11.12】穿越硅周期常态下的中国半导体核心变量。
【2017.10.29】半导体龙头崛起系列——结构转变推动产业转移。
【2017.10.22】SEMI上看18年中国产线投资120亿美元，建厂周期拐点临近，关注设备企业空间与标的逻辑。
【2017.10.15】半导体设计企业技术加速突破的成长路径，寻找研发投入与市值增长相关性因子。
【2017.10.08】台积电Q3营收超预期；中芯国际表现优异；集成电路产业基金新动向，参与定增成长电第一股东。
【2017.09.24】寻找半导体版块在持续上涨之后的背后逻辑，加推在版块上涨之后可以继续配置的低谷标的。
【2017.09.17】人工智能芯片架构重塑带来行业变革；重申半导体设备行业的持续景气周期可能超预期。
注：文中观点节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《财报季（台积电/Skyworks）/Q3供应链拉货动能回暖，需谨慎看待部分业者库存水位》
对外发布时间 2018年7月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
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陈俊杰SAC 执业证书编号：S1110517070009
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