陈凯师资管新规后，非标与债券估值的可行性分析-资管云

陈凯师按照资管新规中“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”的要求，我们针对资产管理产品的估值问题进行了专题研究，重点参考了资管新规、会计准则、及银行理财的业务实践成果。由于时间和人力的关系，讨论尚不够充分，因此，本文仅代表课题组成员的观点，抛砖引玉，以供大家进一步讨论和交流，也希望得到各位专家的斧正。
作者 | 樊效峰 董耕宇
来源 |光大资管(ceb-assetmanagement)
中国人民银行等五部委下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），其中关于非标准化债权资产（以下简称“非标资产”）的期限错配要求和资管产品净值生成应当符合公允价值原则的要求引起了市场较广泛的讨论，但是“提问题”的多，“给方案”的少，本文希望从会计和业务角度提出解决方案，供监管机构决策参考。
本文主要研究两大问题，一是非标资产能否在一定限额比例下，在开放式产品发售并与开放频率形成一定错配；二是资管净值型产品投资的债券是否可以按照摊余成本计量。以上两个问题的解决方案都涉及到金融工具计量及会计核算方法。
所以，本文将从五个方面进行论述，一是厘清《指导意见》中的“净值化管理”和“公允价值原则”概念；二是研究资管产品投资的非标资产与债券能否按摊余成本计量；三是研究摊余成本下应如何计提减值；四是在摊余成本计量下，如何解决流动性问题和信用风险传递问题；最后，对公允价值计量与摊余成本计量做了比较分析，得出最终结论。
一、厘清“净值化管理”和“公允价值原则”的概念
凡事厘清定义，问题就解决了一半。《指导意见》第十八条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。银行理财要向净值化转型，首要任务需要明确什么是“净值型产品”，什么是“公允价值原则”。
（一）何为“净值型产品”？
净值型产品的概念，最早见于银监会2014年的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）。“净值型理财产品，是指按照份额发行并定期或不定期披露单位份额净值的理财产品”。再看2012年修订的《证券投资基金法》的表述：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理、基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行的证券投资活动，适用本法。”
上述两种定义，分别从运作方式和法律形式做了规范，结合两种定义，并结合世界各国对集合投资产品的定义，笔者认为，净值型产品在法律形式上本质是一种信托关系下的集合投资产品，即风险收益完全由投资者承担；从运作方式看是通过标准化的合同条款，允许投资者按照产品单位净值申赎份额的产品。投资者按份额占比分配投资收益，承担投资风险。
按以上原则，公募基金、私募基金、非保本银行理财、资金信托计划等从本质上都属于净值型产品。但大部分预期收益型产品由于报价中未真实公允体现产品资产净值，所以不满足净值型产品的运作要求。货币市场基金也属于净值型产品，与其他净值型产品的“未知价”法不同，货币基金采用“已知价”法，每日收益都结转至“应付利润”中，所以单位净值永远为1，管理人每日或每月将“应付利润”结转为投资者份额，产品每日计算“七日年化收益率”和“万份收益”，做净值的披露。
（二）何为“公允价值原则”？
本文认为《指导意见》中提出的“公允价值原则”，可能并非指的会计中的专用名词“公允价值”。根据企业会计准则22号的要求，金融工具只存在两种计量方式，即：“摊余成本计量”和“公允价值计量”（按照会计准则的要求，严格意义上讲，金融工具存在三种计量方式：“摊余成本计量”，“以公允价值计量且其变动计入当期损益”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”，为表述方便，本文将两种公允价值计量方式统一简称为“公允价值计量”），二者是互不相容的概念。例如不存在公允价值下的“摊余成本计量”。若《指导意见》中的“公允价值原则”等同于会计中的“公允价值”，那么目前货币市场基金将不能按照摊余成本进行核算。所以《指导意见》中的所谓“公允价值原则”很可能指的是资产估值应能及时反映资产风险和收益而遵循的“真实公允原则”，其包含了“摊余成本计量”和“公允价值计量”两项计量方式。

金融工具的分类
· 什么是“摊余成本计量”？
所谓“摊余成本计量”是指资产以买入成本列示，考虑买入时的折溢价，以实际利率在资产的剩余期限内平均摊销，每日计提收益。这里所说的实际利率，是指使预期存续期间的现金流量，折现为资产当前账面价值所使用的利率。
举例说明，货币市场基金投资的组合资产采用的就是摊余成本计量方式，并结合影子定价做偏离度的监控。证监会规定，货币市场基金可以采用“摊余成本法”对持有的投资组合进行核算，但同时应采用合理的风险控制手段，如“影子定价”，对摊余成本计量的基金资产净值的公允性进行评估。
按现有规则，当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25％时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，其中，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5％的情形，基金管理人应编制并披露临时报告。按此偏离度的规定，实际上隐含了债券久期在1年左右的前提条件，而中期债券（剩余期限1-3年）和长期债券（剩余期限3年以上）按摊余成本计量时偏离度可能较高，因此除非调高偏离度标准，否则中长期债券并不太适用影子定价的偏离度监控方式。而本文认为，只要管理人有意愿和能力持有到期，采用摊余成本计量并不必要配合影子定价方式。
· 什么是“公允价值计量”？
财政部《企业会计准则39号——公允价值》对公允价值的定义及计量方式进行了明确的规定。公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。企业应当采用合适的估值方法评估资产的公允价值，估值方法主要包括市场法、收益法和成本法。
公允价值计量并不等于直接使用市场报价估值，因为只有“活跃市场”的报价才能作为估值依据。证监会管理的债券基金投资的债券采用公允价值计量的估值方式。根据中国证券投资基金业协会的规定，债券应区分所处市场活跃度的不同，按照以下原则确定公允价值：

在交易所市场交易的债券，大部分管理人（例如公募基金）都是选取第三方估值机构（中证或中债）提供的相应品种当日的估值净价进行估值；对于在交易所市场挂牌转让的资产支持证券和私募债券，很多采用成本估值；在银行间债券市场主要依靠第三方估值机构提供的净价进行估值。
由此可以看出，债券市场绝大部分的债券交易并不是采用“盯市”估值，而是采用估值技术，原因是按照市场报价的“盯市”估值需要建立在“活跃市场”基础上，而“活跃市场”要求非常高，完全符合要求的交易市场和业务品种非常之少。会计准则要求活跃市场需要具有以下三个特征：（1）报价是连续的；（2）买卖价差是有限的、低交易差价、低价格波动；（3）买卖标的可成交，具有较高流动性。若以上述特征进行衡量，即使是证券交易所是否符合活跃市场标准也是值得商榷的，交易所债券收盘价被操纵的情况也时有发生。银行间市场上大部分债券交易也并不活跃，都是采用估值技术。因此，虽然是公允价值计量，但实际大部分债券交易并不是按照收盘价做盯市估值，而是通过选取第三方估值机构提供的相应品种当日的估值净价进行估值。
二、关于非标资产期限错配及债券计量问题的解决方案
针对本文开头提出的问题，笔者在文中提出以下两个解决方案：
（一）建议允许非标资产通过摊余成本计量并辅以减值准备的计提，使其能配置于开放式产品中，实现一定的期限错配。
（二）对于债券投资，建议在符合会计准则的前提下，允许管理人通过与投资人的合同约定，保留摊余成本计量方法。
本文将从会计角度和业务角度论述以上观点。
三、从会计角度来看，对满足一定条件的非标资产及债券按摊余成本计量符合会计准则要求
《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》将金融资产划分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。
判断金融资产是否能被分类为以摊余成本计量，主要依据合同现金流量测试（SPPI）结果及业务模式测试结果。其中SPPI测试是从资产的合同条款判断，业务模式测试是从管理人收取现金流的方式角度判断。下文将按照准则要求，对债券和非标资产做SPPI测试和业务模式测试，判断其能否被划分至摊余成本计量。

（一）合同现金流量特征测试（SPPI测试）
SPPI测试是判断一项金融资产是否满足基本的借贷安排，即需要明确其合同现金流量是否仅包含本金及由此产生的利息。测试的方法是判定该金融资产的合同现金流量是否“复杂”。一般来说，在SPPI测试中认定为“简单”的合同现金流主要包括资产本金及由于时间价值和信用风险产生的利息，而“复杂”的合同现金流则包含诸如期权、远期合同，或权益类资产价格变动造成的风险敞口等情况。本文以资产管理产品投资的非标资产及债券资产为例，来说明不同情况下非标资产和债券资产在进行SPPI测试时可能出现的结果。
对非标资产进行SPPI测试。如果非标资产投资于一项信贷资产，定期获得稳定的利息收入，到期后收回本金，则该项资产的合同现金流量为仅有本金和由此产生的利息，所以此类非标资产通常能通过SPPI测试，可以以摊余成本计量。如果投资于组合型非标资产，若该组合在存续期内保持稳定，不会发生变化，则可认为该项非标资产的合同现金流量仅为本金和由此产生的利息，也能通过SPPI测试；若非标组合在存续期内发生变化，则通常不能通过测试。
对债券资产进行SPPI测试。对于国债、地方债、企业债等绝大多数标准债券，持有人以票面价值取得（或存在一定的折溢价），具有固定到期日，并按初始约定的利率收取利息，符合SPPI认定的合同现金流量特征，如无特别的重定价条款，通常可以通过测试；而对于减记债、商业银行二级资本债等债券种类，由于减记条款的存在，当债券本金发生减记时，投资者的债权可能直接被减记或转为股权，此时其合同现金流不再是简单的本金和利息支付，因此不能通过SPPI测试。
（二）业务模式测试
业务模式测试用于判断产品管理人获取的现金流量是源自合同现金流量、出售金融资产还是两者兼有。业务模式的确定需要依据大量的事实证据和预测判断，包括但不限于以下几方面：
历史处理方式
持有目的
可能出售的频率、价值
管理人绩效确定方式等
对非标资产进行业务模式测试。例如，对于非标资产，由于其没有活跃的交易市场，无法进行资产买卖，因此可以认为管理人持有非标资产是以获取合同现金流量为目的，如果该项非标资产已经通过了SPPI测试，则可将其划分为摊余成本计量的金融资产；
对债券资产进行业务模式测试。对于标准债券，需要考虑管理人以往持有相同或同类债券时的处理方式、本次持有债券的目的以及未来出售行为的频率等信息，如果管理人持有债券是以获取合同现金流量为目的，且债券已经通过了SPPI测试，则可将其划分为摊余成本计量的金融资产，否则应划分为公允价值计量的金融资产。
综上所述，对于可获得稳定的利息收入，或者投资组合保持不变的非标资产，以及市场上绝大部分的标准债券（减记债、二级资本债等包含复杂现金流的债券除外），如果管理人的持有目的是获取合同现金流量，则按照会计准则要求，可以在资管计划的报表中，将其划分为以摊余成本计量的金融资产。
四、从会计角度看，摊余成本下计提减值准备是会计准则的要求
摊余成本下计提减值准备是会计准则的要求。根据财政部2016年印发的《企业会计准则解释第8号》中规定“理财产品持有的除以公允价值计量且其变动计入当期损益之外的金融资产，应当按照《金融工具确认计量准则》中有关金融资产减值的规定，评估是否存在减值的客观证据，以及确定减值损失的金额并进行会计核算。”根据财政部2017年3月31日修订印发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第八章第四十六条（一）规定“按照本准则第十七条分类为以摊余成本计量的金融资产和按照本准则第十八条分类为公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”应该计提减值准备。
对于资产管理产品投资的非标和债券该如何计提减值准备呢？根据新金融工具准则要求，应使用预期损失模型计提减值准备。
“预期信用损失”使用三个阶段来反映金融工具信用风险恶化，即“三阶段”法，阶段1是初始确认后金融资产的信用风险未显著增加，在损益表中确认该项金融工具未来12个月的预期信用损失；阶段2是金融工具信用风险已显著增加，即使违约事件尚未涉及发生，应按照整个存续期内的预期信用损失确认减值准备；阶段3是违约事件已经实际发生，则应按照整个存续期内预期信用损失确认减值准备。（见图3）

图3摘自《<国际财务报告准则第9号>金融工具减值》
例如，某资产管理产品用100万购买了按年付息的4年期债券，根据其评级，管理人预计该债券12个月的违约率为0.5%，违约损失率为50%，实际利率5%。那么产品首先需要根据违约率、违约损失率，按照概率加权并折现的方法计算12个月之内的预期损失。该债券未来12个月，本息之和为105万元，那么12个月的预期信用损失为0.5%*105万*50%/1.05=2500元。
后续，若该债券第一年末依照合同全额支付了利息，但是评级出现下调，可以认为债券的信用风险已经显著上升。经计算，债券违约概率提高到了20%（假设存续期内违约概率保持该水平），违约损失率仍为50%，则管理人需要根据新的违约率和违约损失率，确认债券整个存续期内的预期信用损失，并补提减值准备。该债券利息为5万元，本息和为105万元，分别以折现率折现可以算出整个存续期内预期信用损失为（5万元/1.05+5万元/1.052+105万元/1.053 ）*20%*50%=100,000元。由于之前已经计提了2500元，则还需要增提97500元。
若资产在之后的存续期，信用风险显著下降了，则可以根据按上述方法转回多计提的减值准备。若资产最终未发生信用风险，预期信用损失会随时资产到期的临近不断转回，使产品净值逐步回升直至资产到期。
以上可以看出，在摊余成本计量模式下，计提减值准备既是会计准则的要求，也是将资产信用风险变化转变为资产净值的变化的方法。通过减值计提和产品净值变化，在资产质量预期发生变化时，不同看法的投资者可以去选择申购或赎回产品，使风险充分过手。
五、从业务角度看，采用摊余成本计量面对的问题及解决方案
（一）摊余成本计量非标资产和债券存在的问题
本文认为，若允许非标资产配置在开放式产品中，并允许与产品开放频率形成一定的错配，可能存在流动性风险和信用风险传递问题；同样的，若允许债券资产按摊余成本计量，也可能存在同样的问题。
（1）流动性风险
非标资产或债券资产按摊余成本计量时，可能产生的流动性风险问题主要体现在两方面。一是由于非标资产缺乏流动性，难以在市场上流通，当产品遇到大额赎回时，其配置的未到期的非标资产难以出售以获得兑付资金；二是对于标准债券，在产品遇到大额赎回，管理人被迫卖出债券时，产品净值会因摊余成本计量的账面价值与市场出售价格之间的差异产生较大波动，可能损害投资者的利益。
（2）信用风险延后确认带来的投资者不公平问题
无论是非标资产还是标准债券资产，在仅以摊余成本方法进计量未及时计提减值准备时，当资产发生实质性损失时，之前已经赎回的投资者拿走了全部收益，而持有份额的投资者将承担产品估值下跌的全部损失。
（二）摊余成本计量法下存在问题的解决方案
（1）通过产品治理解决流动性风险问题
无论对债券资产还是非标资产，按摊余成本计量的前提条件都是有目的、有能力将资产持有到期，那么对于管理人来说，该如何控制流动风险，以避免由于客户大额赎回导致被迫出售资产，无法将资产持有到期呢？
首先，对违背最初分类的行为会计准则上有严格的认定机制。若管理人将按照摊余成本计量的资产在未到期时出售，则对该资产的业务模式判断可能会被认定为错误。未来管理人再投资相同或同类资产时，将不得划分为以摊余成本计量。这样的规定使得管理人在选择摊余成本计量时，会在充分分析可获取的所有信息的情况下进行谨慎的判断。同时，管理人在配置理财产品投资资产时，将采取多种保证流动性的方式，确保资产可以持有到期。
其次，可以通过比例限制、久期限制、客户集中度、产品开放频率限制做好产品规制，避免管理人为追求投资收益，放大流动性风险。一是可以考虑设置比例限制来缓释，例如规定单个开放式资产管理产品中按摊余成本法估值的资产（包括非标资产和债券）原则上不得超过一定比例，若超过比例限制则需要进行信息披露并向监管报备；二是结合资产与产品的整体久期差来控制，例如规定资产的久期和剩余期限不超过3年；或者规定开放式产品的开放频率不低于90天；三是限制客户集中度，例如机构客户由于集中度过高不允许购买此类产品等。
下文举例说明摊余成本计量下，资管产品面对的流动性风险及解决方式：有观点认为，在利率上行的市场环境下，投资者倾向于卖掉先前持有的产品，去追投近期发行的高收益率产品，造成赎回压力，对摊余成本计量的产品带来风险。笔者认为，首先债券型产品中按摊余成本计量的资产存在一定比例限制，并且是根据资金端的变化进行滚动投资的，所以对产品整体收益影响可能有限；其次，正是因为存在这样的利率风险，管理人在决策是否采用摊余成本计量时，应谨慎判断当前利率水平，并充分考虑产品流动性等因素。若管理人判断失误，被迫将原按照摊余成本计量的资产在未到期时出售，则未来管理人再投资相同或同类资产时，将不得再划分为以摊余成本计量。
最后，在尽责履职的前提下，流动性风险应通过大额赎回限制向投资者传导。首先，资产管理产品的合同中一般都有约定：巨额赎回规定，超过10%的巨额赎回将延期或取消；其次，若客户大额赎回，非标资产又无法变卖，导致流动性风险时，可以借鉴国际上普遍采用“侧袋账户”管理方式，即投资者赎回时，侧袋资产（缺乏流动性的资产）延后支付，主袋资产（有流动性的正常资产）正常变卖兑付。以上方式都应该在产品合同中给予明确约定，并做好持续的信息披露。
（2）通过计提减值准备解决信用风险延后确认带来的投资者不公平问题
按照会计准则要求，当资产的信用风险显著上升时，产品需要增提资产减值，这将导致产品净值下降；当资产的信用风险显著下降时，可将部分计提的减值转回，产品净值将回升；在未发生实质性风险时，预期信用损失会随时资产到期的临近不断转回，使产品净值逐步回升至资产到期。所以资产的信用风险变化可以通过减值的增提和转回，使信用风险变化体现为产品净值的变化，保证了投资者之间的公平性（具体在上文中减值准备的计提方法中有所表述）。
（3）通过合同约定和持续信息披露保障投资者利益
要通过合同约定和持续信息披露保障投资者利益。首先，做好合同约定。在产品合同中需要约定投资资产的估值方式、减值的计提模型、采用的减值方法以及减值调整规则；其次，做好持续披露。当发生超过预期的减值计提时，应当及时进行公告披露；最后，要加强第三方审计，强化托管人监督职责，保证执行效果，确保产品的公允性和公平性。
六、摊余成本计量与公允价值计量的比较分析
根据上文的论述，对金融资产按摊余成本计量或按照公允价值计量都是符合会计准则要求的，那么哪一种更符合资产管理业务特性？
首先，本文认为摊余成本计量与公允价值计量是两种不同的计量模式。以摊余成本计量，目的是将资产持有至到期以获取稳定的票息收入，其对应着配置型投资策略，适合风险偏好较低的投资者；而以公允价值计量的目的是将资产进行出售以获取超额收益，对应产品的交易型投资策略，适合能接受较大波动，风险承受能力相对较强的投资者。二者是各有所长、各有所短。
其次，现阶段摊余成本计量与公允价值相比，操作执行相对复杂、计量标准尚未完全统一。例如，摊余成本法可能涉及减值模型选择、评级的确定等因素。但即使采用公允价值计量也存在类似的问题，目前债券资产整体缺乏活跃的交易市场，市场报价不能代表公允价值，需要按照第三方（中债登、中证登）提供的估值来解决。所以，摊余成本估值也可以通过建立完善、统一的行业标准、推动建立第三方估值机构来解决。同时本文建议加强对资产管理产品的第三方审计，并且应该对产品逐个审计，减少会计准则中的模糊地带，保证上述行业标准得到严格执行。
第三，采用摊余成本计量模式有助于金融市场稳定。一方面，目前投资者对银行理财的认知，依然是风险较低，收益稳定的一类产品，如果产品净值能保持稳定，则可以为低风险偏好的客户提供更多的产品选择范围，有利于资产管理产品平稳转型；另一方面，目前银行理财29万亿的资金规模，配置于债券资产的规模达到12万亿元，这些债券资产绝大部分按照摊余成本计量，如果全部改为公允价值计量，则会使债券市场产生极大的波动。
所以，摊余成本与公允价值是“寸有所长，尺有所短”。本文建议，在确保符合会计准则、确保产品资产净值能够公允的反映投资组合价值的前提下，允许通过合同约定、充分披露，让管理人和投资者去选择稳健的、合适的会计核算方式。如果监管机构能够将选择权交给市场、交给投资者、交给管理人，让市场机制和价格机制发挥作用，那么市场上将会出现更加丰富的产品类型，真正实现资管产品的“百花齐放”。