陈凯师资产证券化市场研究与城商行投资价值分析-交易圈

陈凯师资产证券化市场研究与城商行投资价值分析
摘 要

资产证券化在美国有着较为成熟的市场，而在中国却方兴未艾。本文从资产证券化发展历程及市场发展情况着手，探讨研究资产证券化相关政策指引和发展趋势。最后，结合我国目前资产证券化市场的实际发展情况，为城商行资产证券化未来的发展提出了相关投资建议。
关键词：资产证券化；城商行；债券市场；政策建议
作者：中原银行毛飞、范志法、张扬

引 言
随着资产证券化市场的推进和城商行业务类型的不断创新，各城商行积极参与资产证券化业务，丰富营收来源，并通过证券化产品的投资和创设，发现信贷资产流动性溢价，完善内部资金转移定价机制。本文研究分析了资产证券化产品种类、发行规模、政策导向和创新趋势等，为城商行开展资产证券化业务提供了相关建议。
资产证券化概述及发展历程回顾
资产证券化，是指企业或金融机构以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，然后以其现金流为支持发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。 传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化是以特定的资产池为基础发行证券。
（一）国际资产证券化产品
美国是资产证券化的发源地，也是全球资产证券化规模最大的国家。美国是资产证券化产品最早产生于20世纪70年代，按基础资产主要分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。
图1：美国资产证券化产品

（二）我国资产证券化产品
目前我国资产证券化产品主要分为四种：央行和银保监会主管的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（企业ABS）、交易商协会主管的资产支持票据（ABN）和银保监会主管的项目资产支持计划。其中，信贷ABS和企业ABS是市场主体，二者发行量占资产证券化市场的90%以上。
（三）信贷资产证券化发展历程
1．初步尝试（2005-2008年）
与国外成熟的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场仍处于起步阶段，2005年才开始正式试点。同年，《信贷资产证券化试点管理办法》发布，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》出台，一系列配套必要规定并行出台，自此我国资产证券化业务开始了完善和推广。
2．停滞阶段（2009-2011年）
2008年金融危机爆发以后，银监会叫停了信贷资产证券化产品的发行，我国资产证券化发展进入停滞阶段。
3．试点重启（2012-2013年）
2012年，人行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着信贷资产证券化重启。
4．快速发展（2014年至今）
2014年，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化由审批制改为备案制，提高了资产证券化发行效率，进入快速发展阶段。

（四）企业资产证券化发展历程
1．试点阶段（2005-2006年）
2005年，中金公司设立“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，标志着企业资产证券化试点正式启动。从试点开始，券商资管计划成为企业资产证券化的载体。
2. 停滞阶段（2006-2008年）
2006年，企业资产证券化暂停审批。2008年金融危机爆发以后，企业资产证券化与信贷资产证券化一样进入停滞。
3．重启阶段（2009-2013年）
2009年5月，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》发布，试点名义上恢复。2011年4月，远东租赁二期获批，标志着企业资产证券化真正意义上恢复。
4．快速发展（2013年至今）
2013年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，标志着企业资产证券化转为常规业务，项目发行速度明显加快。2014年9月，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，将原有的审批制改为有负面清单的备案制，企业资产证券化发行加快，发行规模开始大幅增长。

近三年资产证券化市场发展分析
（一）规模与结构
2018年上半年，资产证券化产品共发行7029亿元，同比增长45%。其中，信贷ABS增速平稳，2017年较2015年发行规模增长47%，2018年上半年同比增长60%；企业ABS增速较快，2017年较2015年发行规模增长297%，但受信用环境及监管环境影响，2018年上半年同比增长仅22%，增速有所放缓。
2016年后，企业ABS发行规模占比逐步超越信贷ABS，主要原因是信贷ABS最低档次5%的风险银行需自留，且银行融资渠道相对广泛，另外，企业ABS创新较快，互联网小额贷款市场发展迅速。

1、信贷ABS规模与结构
信贷ABS基本保持平稳增速， 2017年个人住房抵押贷款首次超越企业贷款成为信贷ABS市场份额最大的产品类型，2018年上半年，个人住房抵押贷款占比仍为最高64%。近年来，资产证券化产品种类日益丰富，产品结构不断优化。

受信用市场环境及风险分散性差等因素的影响，公司信贷类资产发行规模逐年降低。分散性较好的零售类资产如车贷、信用卡、消费贷，发行规模逐年上升；住房按揭市场风险偏好降低，发行规模上升较快，2018年上半年RMBS的高速增长主要归功于建行发起的1000亿RMBS。而租赁资产、REITs、不良贷款等创新产品虽然规模仍较小，但是增速已逐渐提升。

2、企业ABS规模与结构
企业ABS基础资产更加丰富，其中，小额贷款发行规模最大且增长较快，主要得益于花呗、借呗等产品的贡献，应收账款的信托受益权紧随其后。
从供给端来看，基础资产也已被挖掘得比较充分，新的增长空间较小。由于监管加强、信用事件频发导致的配置力量收缩和风险偏好下降，部分企业ABS也出现了风险事件，未来企业ABS会有一定的下降。但小额分散性债权如券商两融、小额贷款，以及稳定现金流类资产如租赁、部分应收账款仍是未来企业ABS的发展方向。

3、ABN规模与结构
自2016年底新规出台以来，尽管总量仍然较小，但仍然保持较高增速。ABN目前的融资主体主要是融资租赁、保理公司，部分地产企业也有涉足，其灵活性较高，未来增长空间较大。

(二)市场流动性
同一级发行市场相比，我国资产证券化二级市场流动性仍有待改善。主要原因是由于不同场所交易融资成本不同；准入规则限制，社会公众参与度不高；交易数据不够透明，信息披露不够充分，导致一些投资者难以对产品进行评估和定价。
2018年上半年银行间及交易所资产证券化产品累计成交1304亿元。其中，银行间市场成交量稳步上升，累计成交金额为1140亿元（占比87%）；交易所市场成交量有所下降，累计成交金额为164亿元（占比13%），交易规模显著低于银行间市场。交易量差别较大的主要原因是随着债市深入调整，市场波动性增强，投资者更偏好于配置评级较高的银行间资产证券化产品。

受流动性宽松影响，2018年上半年信贷ABS结算量有所增加，信贷ABS结算量同比增长119.69%；2018年上半年信贷ABS换手率为11.43%，但是相对于中央结算公司托管债券47.76%的整体换手率，ABS流动性水平依然偏低。但是，随着监管趋严，资产证券化市场将得到进一步整顿及规范，预计二级市场将朝着利好方向稳健发展。
（三）资产利差
从发行利率来看，ABS票面利率与市场利率走势基本一致，银行间信贷ABS市场利率与债券市场利率相关性较高，企业ABS市场利率存在一定的时滞，受信用溢价影响更大。
从发行利差来看，由于ABS发行利率下降幅度低于债券市场利率，从而导致整体利差呈现扩大趋势。目前信贷ABS与短融中票利差为50bp-60bp，企业ABS与公司债利差处于100bp-150bp。


备注：样本为AAA评级、优先A档、1-2年内的证券，信贷ABS利差基 准为中债短融中票同期限、同评级的到期收益率，企业ABS利差基准为中证公司债同期限、同评级到期收益率。
（四）政策导向
2017年以来，监管文件陆续出台，其中监管不利的政策主要是受金融机构去杠杆、控风险政策的牵连，并非直接针对资产证券化市场，而是间接影响资产证券化的基础资产供给端和投资端；监管有利的政策基本上是监管机构对标准化ABS的直接政策鼓励。下面基于对ABS影响较大的几份文件，简要分析最近的监管政策对资产证券化市场的影响:

（五）市场深度国际比较
美国债券市场主要包括国债、抵押贷款相关债券、企业债券、联邦机构债券、资产支持债券、市政债券等几大类品种，其中国债、抵押贷款相关债券、企业债券是最主要的，三者合计可以占到债券市场全年发行量的八成左右，资产证券化债券发行占比较高为32.49%（含抵押贷款相关债券和资产支持债券）。
中国债券市场主要包括同业存单、金融债、地方政府债、国债、短期融资券、资产支持证券、公司债、中期票据、企业债等几大类品种，其中同业存单、金融债、地方政府债、国债是最主要的，四者合计可以占到债券市场全年发行量的八成左右，资产证券化债券发行占比较低仅3.6%。中国资产证券化市场同美国市场相比还有很大的发展空间。

（六）创新产品趋势
2017年以来，资产证券化市场各种首单产品不断涌现，在基础资产类型、投资者结构等方面实现多项创新：
1、消费金融ABS发展迅速
近年来，我国居民短期消费贷款余额一直保持高速增长，也给消费金融ABS带来了巨大的市场机遇。消费金融单笔金额小、风险分散、利率高，也使金融机构发起消费金融类ABS的动力有所提升。
消费金融类ABS迅猛增长，出现了各类“首单”产品：2017年2月24日，银行间市场首单消费金融类ABN发行；2017年5月16日，国内首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私募ABS发行；2017年9月19日，交易所市场首单基于区块链技术的ABS发行。
2、CMBS、类REITs创新加速
2017年以来，CMBS、类REITs创新产品不断涌现：2017年2月16日，银行间市场首单公募REITs产品发行；2017年6月28日国内首单培育型不动产类REITs项目发行；2017年9月13日，银行间市场首单双SPV结构APN产品发行；2017年9月29日，首单上市公司主体的CMBS发行。
3、供应链金融、农业扶贫、绿色发展等领域创新不断
供应链金融、农业扶贫、绿色发展等领域的资产证券化项目创新不断，各个“首单”项目层出不穷：2017年9月5日，首单综合管廊租金ABS发行；2017年9月14日新能源汽车充电业务领域首单绿色ABS发行；2017年11月15日，首单国有保理公司ABS发行；2017年12月28日，首单农业生产贷款ABS发行。
4、互联网金融ABS是趋势
目前投资端和供给端皆存在互联网化的趋势。商业银行通过基于互联网化的资产证券化新模式，可以更好地发挥其产品分层、风险分层的特色，针对资产本身进行风险管理，提供风险、收益匹配更合理的金融产品和服务，在资产证券化领域发挥更重要的作用。
近年来，互联网金融平台在资产证券化（ABS）市场活跃度明显提高。2017年6月2日，国内首单以独立信贷技术商作为主要发起人的公募互联网消费金融ABS发行，打破了以往发行主体主要是电商巨头和持牌金融公司的模式。2018年8月10日，由中国银行承销的国内首单互联网消费金融ABN“债券通”项目——“北京京东世纪贸易有限公司2018年度第一期资产支持票据（债券通）”在银行间市场成功发行。该项目以京东白条应收账款为基础资产。该项目是国内首单互联网消费金融ABN债券通项目，对于推动资产证券化行业发展也有着重要意义。
城商行资产证券化投资建议分析
（一）ABS承销情况分析
2017-2018年期间，市场上共有90家ABS承销商，其中，券商65家，银行25家。总承销市场中，券商仍是主力，占市场份额的90%；信贷ABS市场中，券商占比84%，银行占比16%；企业ABS市场中，基本全由券商承销，银行业仅徽商银行承销一笔企业ABS项目；ABN市场中，银行是主力，券商承销占比31%，银行承销占比69%。

2017-2018年期间，25家银行ABS承销商中，有5家城商行，直接参与承销的ABS规模占比相对较小，资产证券化基础资产种 类相对单一。

由于通道业务受限，非标转标规模增长，城商行投行业务面临转型。除结构化融资外，直接融资中介服务将成为城商行发展重点。由于券商承销人员充足，承销经验丰富，而城商行本地客户资源多，城商行可加强与券商等中介机构合作来获得中收。另外，城商行要充分利用Pre-abs模式，在发放贷款前，主动选择后期承做企业ABS的中介机构，参与ABS的发行，助力企业后续再融资。
（二）ABS投资价值分析
1、充分认识ABS投资价值
一方面，ABS风险资本占用低，优先级只占20%风险资产系数,有限的资本约束下，ABS可以加快资产流转，提高整体收益。另一方面，相对于同期限信用债，ABS有40BPs以上的利差，因此若将基础资产打包成ABS产品，可以提升投行能力，同时赚取可观收益。其次，受监管政策影响，类ABS受资管新规约束，所以未来标准化ABS为监管长期坚持导向。
2、提高ABS投资相关中后台管理能力
提高风险审批能力，使信用主体从企业风险变为资产风险、产品风险、结构风险。由于ABS基础现金流不固定，需要提高对会计核算系统和资产估值入账要求。提高投后管理能力，加强对资产池（涉及发起人、承销人、管理人等）而非单独某一企业的投后管理。
3、基础资产选择建议
城商行可选择投资分散度较高的基础资产（如车贷、消费贷和银行票据类ABS）以及有稳定回款现金流的基础资产（如租赁资产、供应链金融类ABS、基础设施收费等）。
4、行内资产流转
虽然狭义信贷规模不足压力减轻，但长远看资本充足率压力仍存在。各家城商行需在有限的资本约束下，加快资产流转，提高整体收益，同时，对于资本难以洁净出表的最高额抵押产品控制久期。由于城商行资产证券化业务投资经验相对较弱，资产出表后相关管理系统不完善，需要进一步加强专业梯队人才建设，完善相关系统代替台账式管理。
5、充分利用Pre-abs模式
Pre-ABS投资者可以全程参与贷前贷中贷后监控，确保基础资产质量，期限较短，大部分在一年以内。城商行可以为原始权益人提供融资，投资优质资产ABS后回款；也可以作为投资方，投资合作银行相关的ABS；另外，可作为ABS发行财务顾问，获得中收。
参考文献：
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[10]孟祥娟，赵宇璇，资管监管政策对ABS的影响分析.申万宏观研究，2018(3)
作者介绍：
毛飞，中原银行计划财务部副总经理，电话：18538578866
范志法，中原银行计划财务部资产负债管理部总经理，电话：15010073875
张扬，中原银行计划财务部资产负债管理岗，电话：18638206108
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